原標(biāo)題：晨鳴紙業(yè)(5.230, 0.03, 0.58%)：Q1表現(xiàn)符合預(yù)期，漿系造紙延續(xù)景氣 來源：東吳證券(7.890, -0.12, -1.50%)

投資要點(diǎn)　　公司發(fā)布20年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告：Q1期間預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2-2.1億（19Q1為3822萬），同比增長(zhǎng)423%-449%。疫情期間，除黃岡晨鳴、武漢晨鳴停產(chǎn)抗疫外，其他主要生產(chǎn)基地全部正常生產(chǎn)，期內(nèi)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)，但銷售端受到一定的物流運(yùn)輸阻力。整體上公司營(yíng)收仍然保持了同比正增長(zhǎng)，且毛利率水平同比上升。　　Q1紙價(jià)維持高位、漿價(jià)弱勢(shì)，利好公司盈利水平提升，看好Q2景氣：20Q1期間公司主要紙種白卡紙/雙膠紙/銅版紙單噸均價(jià)分別為5889元/6380元/6167元，同比增長(zhǎng)18.2%/4.9%/10.1%，同時(shí)原材料木漿成本降低，20Q1針葉漿/闊葉漿/內(nèi)盤價(jià)單噸均價(jià)分別同比下滑18.7%/33.4%/26.6%，帶動(dòng)公司毛利率提升。展望Q2：銅版紙受益于競(jìng)爭(zhēng)格局較好，4月紙企聯(lián)合限產(chǎn)保價(jià)；雙膠紙考慮學(xué)汛需求教輔類刊物修復(fù)，而下半年黨政刊物需求即將開啟；白卡紙行業(yè)格局優(yōu)化、“限塑令”催化需求，看好持續(xù)提價(jià)動(dòng)力；木漿因全球疫情影響需求不振預(yù)期延續(xù)弱勢(shì)。綜合來看，我們認(rèn)為Q2漿紙系紙價(jià)景氣有望維穩(wěn)，公司噸盈利水平能夠回歸高位（我們測(cè)算19H2噸凈利541元/噸，Q1受疫情預(yù)計(jì)下滑至200元/噸左右）。　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，漿紙一體化構(gòu)造成本競(jìng)爭(zhēng)力，助推毛利率持續(xù)提升：（1）19Q1公司本部新聞紙改文化紙產(chǎn)線正式投產(chǎn)，預(yù)期貢獻(xiàn)50萬噸高端文化紙產(chǎn)能，此外于6月在壽光美倫投產(chǎn)51萬噸高檔文化紙，對(duì)應(yīng)20Q1公司高毛利率產(chǎn)品銷售比重提升。（2）紙漿原料布局來看，公司黃岡晨鳴30萬噸化學(xué)漿項(xiàng)目實(shí)際已于2018年四季度正常運(yùn)轉(zhuǎn)，壽光美倫100萬噸化學(xué)木漿項(xiàng)目于19年5月投產(chǎn)，公司現(xiàn)有總計(jì)紙漿產(chǎn)能超過420萬噸，成為國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)造紙與紙漿產(chǎn)能相平衡的造紙企業(yè)，由于制漿原料木片的價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，大宗物資采購優(yōu)勢(shì)和配套物流服務(wù)的投入使用，大幅降低原材料及產(chǎn)成品的物流運(yùn)輸成本，使公司的成本優(yōu)勢(shì)和質(zhì)量穩(wěn)定性大幅提升，當(dāng)前市場(chǎng)漿價(jià)約為4100元/噸，已處于歷史低位，據(jù)測(cè)算公司自制漿成本仍可節(jié)約500-700元左右，保障公司紙品的毛利率水平持續(xù)同業(yè)領(lǐng)先。　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司是國(guó)內(nèi)最大上市漿紙龍頭，現(xiàn)有漿紙總產(chǎn)能超過1100萬噸，是首家實(shí)現(xiàn)自有漿紙產(chǎn)能完全匹配的紙企，預(yù)期持續(xù)帶來高于行業(yè)的盈利水平，且近年來公司加大回款速度，持續(xù)縮減融租賃規(guī)模，回歸主業(yè)造紙，期待漿紙龍頭王者歸來。我們預(yù)計(jì)20-22年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收313.43/334.02/360.17億，同增3.1%/6.6%/7.8%；歸母凈利21.03/24.05/27.70億，同增26.9%/14.4%/15.2%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為7.18X/6.28X/5.45X，考慮到公司業(yè)績(jī)已經(jīng)逐步進(jìn)入向上修復(fù)期，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。　　風(fēng)險(xiǎn)提示：紙價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)，融資租賃風(fēng)險(xiǎn)