今年，歐洲的紙箱包裝巨頭在形勢惡化的情況下維持了高利潤，但他們的連勝勢頭能持續(xù)多久？總體而言，對各大紙箱包裝巨頭們而言，2022年是一個(gè)艱難的年份。伴隨能源成本和勞動力成本的上漲，位居歐洲前幾位的包括史墨菲卡帕集團(tuán)和得斯瑪集團(tuán)等也在努力應(yīng)對紙張價(jià)格問題。

　　據(jù)杰弗里斯的分析師稱，自2020年以來，作為包裝用紙生產(chǎn)的重要組成部分，歐洲地區(qū)的回收箱板紙的價(jià)格幾乎翻了一番。另外，直接由原木而非回收紙箱制成的原生箱板紙的成本也遵循了類似的發(fā)展軌跡。與此同時(shí)，注重成本的消費(fèi)者正在減少他們在網(wǎng)上的花費(fèi)，這反過來又減少了對紙箱的需求。

　　新冠疫情曾經(jīng)帶來的光輝歲月，如滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的訂單、緊張的紙箱供應(yīng)、包裝巨頭們的股價(jià)飆升……這一切都已經(jīng)結(jié)束了。然而，即使如此，這些公司們的表現(xiàn)卻比以往任何時(shí)候都要好。史墨菲卡帕最近報(bào)告稱，從1-9月底，其未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊和攤銷前利潤增長了43%，而營業(yè)收入也增長了有三分之一。這意味著，盡管距離2022年結(jié)束還有四分之一的時(shí)間，但其2022年的收入和現(xiàn)金利潤已經(jīng)超過了新冠疫情前的水平。

　　與此同時(shí)，英國排名首位的瓦楞包裝巨頭——得斯瑪已將其對截至2023年4月30日的年度預(yù)測上調(diào)，稱上半年調(diào)整后的營業(yè)利潤應(yīng)至少為4億英鎊，而2019年為3.51億英鎊。另一家包裝巨頭——盟迪，盡管仍有未解決問題而處于更棘手境地的俄羅斯業(yè)務(wù)，但仍將其基礎(chǔ)利潤率提高了3個(gè)百分點(diǎn)，今年上半年利潤翻了一番多。

　　得斯瑪在10月份的交易更新細(xì)節(jié)很少，但提到了“同類瓦楞紙箱的成交量略低”。同樣，史墨菲卡帕的強(qiáng)勁增長并不是銷售更多紙箱的結(jié)果——其瓦楞紙箱銷量在2022年前9個(gè)月持平，第三季度甚至是下降了3%。相反，這些巨頭們都是通過提高產(chǎn)品的價(jià)格來增加企業(yè)的利潤。

　　另外，成交量似乎沒有改善。在本月的財(cái)報(bào)電話會議上，史墨菲卡帕首席執(zhí)行官托尼·史墨菲表示：“第四季度的交易量與我們在第三季度看到的非常相似。我們通常預(yù)計(jì)會在圣誕節(jié)回暖。當(dāng)然，我認(rèn)為英國和德國等一些市場在過去兩三個(gè)月里表現(xiàn)平平。”

　　這就引出了一個(gè)問題：瓦楞紙箱行業(yè)會在2023年會發(fā)生什么？如果市場與消費(fèi)者對瓦楞包裝的需求開始趨于平穩(wěn)，瓦楞包裝制造商能否繼續(xù)提高價(jià)格以獲取更高的利潤？鑒于艱難的宏觀背景和美國國內(nèi)所報(bào)告的較弱的紙箱出貨量，分析師對史墨菲卡帕的更新感到高興。與此同時(shí)，史墨菲卡帕強(qiáng)調(diào)，該集團(tuán)與“去年的對比異常強(qiáng)勁，我們一直認(rèn)為這是不可持續(xù)的水平”。

　　然而，投資者非常懷疑。史墨菲卡帕的股價(jià)比疫情高峰期低了25%，得斯瑪?shù)墓蓛r(jià)也下跌31%。到底誰是正確的？成功不僅僅取決于紙箱與紙板銷量。杰弗里斯的分析師預(yù)測，鑒于宏觀需求疲軟，再生箱板紙的價(jià)格將下跌，但也在強(qiáng)調(diào)廢紙和能源成本也在下降，因?yàn)檫@同樣意味著生產(chǎn)包裝的成本在下降。

　　“在我們看來，經(jīng)常被忽視的是，較低的成本可能會對收益產(chǎn)生巨大的推動作用，最終，對于瓦楞紙箱制造商來說，成本減免的好處將在任何潛在的較低的紙箱價(jià)格之前就顯現(xiàn)出來，這在下降的過程中更具粘性（滯后3-6個(gè)月）。總體而言，較低定價(jià)帶來的收益逆風(fēng)被收益的成本逆風(fēng)部分抵消。”杰弗里斯的分析師說。

　　同時(shí)，需求問題本身并不完全直截了當(dāng)。盡管電子商務(wù)以及放緩已經(jīng)對瓦楞包裝公司的業(yè)績構(gòu)成了一定的威脅，但這些集團(tuán)們銷售的最大份額往往在其他業(yè)務(wù)方面。在得斯瑪，大約80%的收入來自快速消費(fèi)品(FMCG)，這些主要是在超市銷售的產(chǎn)品，而史墨菲卡帕大約70%的紙箱包裝供應(yīng)給FMCG客戶。隨著終端市場的發(fā)展，這應(yīng)該證明是有彈性的，得斯瑪已經(jīng)注意到塑料替代等領(lǐng)域的良好增長。

　　因此，盡管需求出現(xiàn)波動，但不太可能跌破某個(gè)點(diǎn)——特別是考慮到受到新冠疫情重創(chuàng)的工業(yè)客戶的回歸。麥克法蘭(MACF)最近的業(yè)績支持了這一點(diǎn)，該公司指出，航空、工程和酒店業(yè)客戶的復(fù)蘇抵消了在線購物放緩的影響，公司在2022年前六個(gè)月的收入增長了14%。

　　瓦楞包裝商還利用疫情來改善資產(chǎn)負(fù)債表。史墨菲卡帕首席執(zhí)行官托尼·史墨菲強(qiáng)調(diào)，他公司的資本結(jié)構(gòu)“處于我們歷史上有史以來最好的狀態(tài)”，債務(wù)/攤銷前利潤倍數(shù)低于1.4倍。得斯瑪首席執(zhí)行官邁爾斯·羅伯茨在9月份對此表示贊同，稱其集團(tuán)的債務(wù)/攤銷前利潤比率已降至1.6倍，“這是我們多年來的最低比率之一”。

　　所有這些加起來意味著一些分析師認(rèn)為市場反應(yīng)過度，特別是在富時(shí)100指數(shù)包裝商方面，定價(jià)比普遍預(yù)期的攤銷前利潤下跌高達(dá)20%。他們的估值當(dāng)然很誘人，得斯瑪?shù)倪h(yuǎn)期市盈率僅為8.7，而五年平均水平為11.1，而史墨菲卡帕的遠(yuǎn)期市盈率為10.4，而五年平均水平為12.3。很大程度上取決于公司能否讓投資者相信他們可以在2023年繼續(xù)有令人驚喜的業(yè)績表現(xiàn)。